智汀國(guó)際 | 中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的集中度有所提高

在過去十年中，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的集中度有所提高。在2019年初，一些研究機(jī)構(gòu)公布了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售排名列表。雖然具體排名和銷售數(shù)據(jù)略有不同，但每項(xiàng)數(shù)據(jù)均顯示房地產(chǎn)行業(yè)集中度迅速提高。 1月17日，在香港上市的房地產(chǎn)股以清倉式方式被拋售，跌幅超過80％。綜合市場(chǎng)分析，股票下跌的原因之一是“銷售銷售業(yè)績(jī)”的傳聞，這也引發(fā)了行業(yè)的“銷售排名分布”，并討論了行業(yè)集中度的真實(shí)性。筆者認(rèn)為，從行業(yè)發(fā)展規(guī)律和企業(yè)內(nèi)生需求的角度來看，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的集中度仍有提升空間。

從成長(zhǎng)期到成熟期的特征

在過去十年中，房地產(chǎn)業(yè)的集中度有所提高。前五大房地產(chǎn)公司的市場(chǎng)份額從2009年的5.3％上升至2018年的18.3％。前十大房地產(chǎn)公司的市場(chǎng)份額從2009年的8.1％上升至2018年的26.9％。前20名房地產(chǎn)公司從2009年的11.8％增加到2018年的37.4％。從工業(yè)生命周期理論的角度來看，產(chǎn)業(yè)集中度的快速提升是產(chǎn)業(yè)發(fā)展走向成熟的重要特征之一。結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，從G-K產(chǎn)業(yè)生命周期理論階段的因素來看，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正處于從成長(zhǎng)期到成熟期的過渡階段，產(chǎn)業(yè)集中度將不斷提高。

就時(shí)間序列而言，過去十年市場(chǎng)集中度增長(zhǎng)主要集中在2010年，01717，2014年和2017年，前20個(gè)案例，2010年市場(chǎng)集中度較2009年上升2.4個(gè)百分點(diǎn)。2014年，市場(chǎng)集中度比2013年高出近3.9個(gè)百分點(diǎn)，2017年市場(chǎng)集中度比2016年高7.3個(gè)百分點(diǎn)。

行業(yè)集中度與市場(chǎng)周期密切相關(guān)。從行業(yè)集中度的年度變化來看，2010年，0171775，2014年和2017年住房市場(chǎng)集中度增幅最大。對(duì)市場(chǎng)銷售數(shù)據(jù)的比較分析表明，這三個(gè)年度市場(chǎng)的共同特征是銷售增長(zhǎng)明顯放緩。從市場(chǎng)周期的角度來看，它是快速上漲周期結(jié)束時(shí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。前一年是房地產(chǎn)市場(chǎng)的高峰期。

具體而言，2010年，2014年和2017年為、，全國(guó)房地產(chǎn)銷售增速分別比上年下降64.5個(gè)百分點(diǎn)。、 32.6個(gè)百分點(diǎn)、 21.1個(gè)百分點(diǎn)。因此，在經(jīng)歷一段快速增長(zhǎng)期后，行業(yè)集中度的提高可被視為行業(yè)中適者生存。銷售增長(zhǎng)放緩意味著該行業(yè)經(jīng)濟(jì)正在下滑。在這一時(shí)期，政策干預(yù)往往疊加，這進(jìn)一步反映了企業(yè)綜合實(shí)力的考驗(yàn)，加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在此期間，中小型住房企業(yè)普遍面臨生活環(huán)境惡化，發(fā)展的可持續(xù)性受到削弱。一些小型住房企業(yè)在此過程中被淘汰。具有自身綜合實(shí)力的大型房地產(chǎn)企業(yè)，通常可以通過土地逆趨勢(shì)或通過兼并和收購(gòu)來進(jìn)一步提高綜合實(shí)力。強(qiáng)者越強(qiáng)，行業(yè)集中度越快。

并購(gòu)交易是提高行業(yè)集中度的重要途徑之一。由于并購(gòu)交易從運(yùn)營(yíng)開始到整合有一段時(shí)間滯后，從數(shù)據(jù)來看，并購(gòu)交易連續(xù)兩年大幅增加基本符合行業(yè)集中度的急劇上升。 2013年和2014年，房地產(chǎn)并購(gòu)交易額分別增長(zhǎng)136％和47.3％，相當(dāng)于2014年TOP20房企的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)3.9個(gè)百分點(diǎn); 2016年和2017年，房地產(chǎn)并購(gòu)交易金額分別增長(zhǎng)40.9％和30.6％;對(duì)應(yīng)2017年TOP20房屋市場(chǎng)份額增加了7.2個(gè)百分點(diǎn)。

行業(yè)實(shí)際集中度被高估了

除工業(yè)發(fā)展規(guī)律外，規(guī)模較大的住房企業(yè)融資成本較低，促進(jìn)住房企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。在過去兩年中，政府啟動(dòng)了宏觀審慎管理，以扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)監(jiān)管的循環(huán)。主要手段是控制房地產(chǎn)信貸的增長(zhǎng)。這加速了行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)一步促進(jìn)了行業(yè)集中度。

當(dāng)商業(yè)銀行從事信貸資源配置時(shí)，他們更喜歡國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，其次是十大房地產(chǎn)企業(yè)。過去兩年的金融去杠桿化進(jìn)一步抑制了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并測(cè)試了中小型房地產(chǎn)企業(yè)的生存能力。 2018年上半年，銷售清單中十大住房企業(yè)的平均融資成本僅為5.06％。一些國(guó)有企業(yè)、的融資成本較低，而中小型住房企業(yè)通過信托渠道的融資成本已經(jīng)達(dá)到12％至15％。在一些房地產(chǎn)公司之間，融資成本更高。銀行不僅更喜歡大型住房公司，而且地方政府也更喜歡大型龍頭企業(yè)。由于房地產(chǎn)業(yè)的外部性很強(qiáng)，一旦房地產(chǎn)開發(fā)出現(xiàn)資金鏈斷裂或工程事故，地方政府往往需要承擔(dān)重要的責(zé)任。因此，地方政府更愿意引入強(qiáng)大的資金實(shí)力。、大型住房企業(yè)參與開發(fā)建設(shè)。從土地財(cái)政的角度來看，大型住房企業(yè)財(cái)力雄厚，對(duì)區(qū)域房?jī)r(jià)的控制力度很大。大型住房企業(yè)的引入往往成為拉動(dòng)當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)、的重要因素，使得大型住房企業(yè)獲得更多土地優(yōu)點(diǎn)。

不僅銀行偏向大型房企，地方政府同樣偏好大型龍頭房企。由于房地產(chǎn)具有較強(qiáng)外部性，一旦房地產(chǎn)開發(fā)出現(xiàn)資金鏈斷裂或工程事故，地方政府往往需要承擔(dān)重要責(zé)任。因此，地方政府偏好引進(jìn)資金實(shí)力較強(qiáng)、規(guī)模較大的房企參與開發(fā)建設(shè)。從土地財(cái)政的角度考慮，大型房企的資金實(shí)力強(qiáng)，對(duì)區(qū)域房?jī)r(jià)的控制能力強(qiáng)，大型房企的引入往往成為刺激本地房?jī)r(jià)、地價(jià)的重要因素，使得大型房企在土地獲得方面具有較大優(yōu)勢(shì)。

隨著行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，企業(yè)都有做大做強(qiáng)的需求和沖動(dòng)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜上的名次更加看重，也因此引發(fā)業(yè)界對(duì)企業(yè)公布銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性的質(zhì)疑。銷售數(shù)據(jù)虛增情況，可以從財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性、合約銷售與權(quán)益銷售數(shù)據(jù)差異等方面進(jìn)行判斷。

近年來，在項(xiàng)目地塊總價(jià)較高、房企資金趨緊的背景下，房企在招拍掛市場(chǎng)更傾向于多方合作拿地，通過合作開發(fā)分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。部分房企在公布銷售金額是沒有剔除權(quán)益因素，導(dǎo)致合約銷售金額偏高。相關(guān)研究顯示，TOP100房企銷售金額權(quán)益比從2016年的85%逐年下降至2018年的80%。從2018年銷售權(quán)益排行榜看，由于有較強(qiáng)項(xiàng)目獲取和獨(dú)立操盤能力，恒大以5241億元穩(wěn)居榜首；而碧桂園銷售權(quán)益金額為5204億元，較合約銷售金額減少2083億元。

由于權(quán)益銷售額是銷售業(yè)績(jī)最真實(shí)的反映，能更客觀地顯示房企實(shí)力。現(xiàn)用權(quán)益銷售額級(jí)排名還原行業(yè)集中度真實(shí)水平。2018年中國(guó)恒大、碧桂園和萬科三家龍頭企業(yè)權(quán)益銷售額占全國(guó)商品房銷售額比重約為9.8%，低于用合約銷售額計(jì)算比重2.8個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益銷售額排名前20房企市場(chǎng)占有率接近30%，低于用合約銷售額計(jì)算比重8.1個(gè)百分點(diǎn)。如果再考慮到財(cái)務(wù)報(bào)表被粉飾等因素，行業(yè)實(shí)際集中度應(yīng)該進(jìn)一步被下調(diào)。

同時(shí)，與較為成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)集中度依然有一定提升空間。2009-2016年，美國(guó)市場(chǎng)銷售TOP5企業(yè)市場(chǎng)占有率持續(xù)在15%以上；2016年美國(guó)市場(chǎng)銷售TOP5企業(yè)和TOP10企業(yè)市場(chǎng)占有率分別達(dá)到20.8%和30%；而同期，合約銷售榜口徑計(jì)算下，我國(guó)TOP5企業(yè)和TOP10企業(yè)的市場(chǎng)占有率分別為12.9%和18.7%，權(quán)益銷售榜口徑計(jì)算下，我國(guó)TOP5企業(yè)和TOP10企業(yè)的市場(chǎng)占有率分別為10.9%和15.9%，仍有較大上升空間。

綜上所述，從行業(yè)發(fā)展規(guī)律看，行業(yè)集中度持續(xù)提升是我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正處于從成長(zhǎng)期向成熟期過渡的階段性特征。從助推因素看，金融機(jī)構(gòu)差別化政策、行業(yè)景氣波動(dòng)等都在一定程度上加劇了行業(yè)馬太效應(yīng)。從企業(yè)內(nèi)生需求看，做大做強(qiáng)的需求和沖動(dòng)，考慮到房企銷售金額權(quán)益比逐年下降等因素判斷，以合約銷售面積計(jì)算的行業(yè)集中度被高估，建議用權(quán)益銷售金額進(jìn)行修正。而且，與美國(guó)、中國(guó)香港等地區(qū)較為成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)集中度整體依然有提升空間。