碧桂園短暫停牌 房地產公司打響現金流保衛戰

11月22日中午，碧桂園發布短暫停牌公告，當日上午九時起短暫停止買賣。對于停牌原因，上午的另一則公告稱，以待發布一則內容有關（其中包括）部分購回于2019年到期的零息率有抵押擔保可換股債券及本公司之全資附屬公司成功簽訂發行可換股債券協議的結果的公告。

作為國內民營地產企業中少有入選恒生指數的公司，碧桂園（02007.HK）行業領先的資本運作及資金管理水平，使得該公司在國內樓市調整周期中明顯從容許多。

11月21日晚間，碧桂園發布公告稱，其全資附屬公司卓見國際有限公司作為發行人，正在計劃根據現有債券的條款及條件部分，購回最多78.3億港元由發行人所發行于2019年到期的零息率有抵押擔保可換股債券。

而與此同時，發行人計劃向機構投資者發行新的有抵押擔保可換股債券。為減輕及降低新債券對該公司股東的攤薄影響，公司正考慮訂立買入看漲期權及賣出看漲期權。

公告顯示：倘進行新債券發行，該公司擬將新債券發行的所得款項凈額用于贖回可換股債券提供資金，并將剩余款項用于對現有的境外債務進行再次融資。

資料顯示，碧桂園于2018年1月發行總金額達156億港元的免息可換股債券，期限為1年，該筆債券將于2019年1月到期。

市場分析人士認為，碧桂園此次計劃發行新可轉債，更多是為公司后續發展以及資金平衡考慮，因國內房地產市場仍處于市場調整階段，充裕的現金流將為房地產企業提供更厚實的財務安全墊。

在國內房地產企業中，碧桂園屬于財務策略較為穩健的公司之一。碧桂園2018年中報顯示，該公司2018年下半年到期債務為559億元，2019年全年，公司到期債務總額約850億元，遠低于2018年中期賬面現金余額2099億元。

與此同時，碧桂園去化及回款能力也較為突出。數據顯示，2018年1-10月，碧桂園實現權益銷售金額4559.9億元，同比增長34.9%；權益銷售面積4844萬平方米，同比增長25.6%，高質量增長優勢逐步顯現。另外，碧桂園的銷售回款率、現金流等數據均保持在行業領先水平，其凈負債率及借貸成本也優于同行。

國信證券研究所于11月16日發布最新研報稱，碧桂園業績、銷售實現雙增長，土儲豐富有保障，公司財務狀況穩健，現金狀況良好，預計未來盈利將會穩健增長。因此，該行給予碧桂園“買入”評級。

不少機構認為，今年受房地產調控政策和外圍市場影響，內房股出現嚴重低估，而中國城鎮化的發展還有至少10年以上的空間，大型房企基本面向好，未來幾年利潤增長的確定性非常高。當下出現市場錯殺的狀況，正是價值投資者進入低位配置的大好時機。

房企是典型的資金密集型企業，現金流管理的重要性不言而喻。今年以來，碧桂園保持了企業規模和經營績效的顯著提升，公司的財務資金狀況一直處于良好狀態，銷售回款率高于行業平均水平，凈經營性現金流連續三年為正。

過去十幾年中，國內房企中大部分企業因為高速擴張而處于現金流緊繃狀態，多數公司凈經營性現金長期為負，依賴外部融資輸血以平緩資金鏈條的壓力。市場上，僅有萬科、保利、碧桂園等少數房企能做到連續多年的凈經營現金流為正值。

另外，在當前行業銷售增速下行的背景下，融資能力的差異將決定房企的生存狀態。也就是說，在當下房地產行業整體面臨壓力時，誰能夠融到規模更大、期限更長、成本更低的資金，就意味著誰能笑到最后。

2018年9月19日，碧桂園成功發行了9.75億美元雙年期優先債券，并獲最高約2.2倍認購。據了解，這是自2018年5月市場劇烈震蕩以來，內房股最大規模的債券發行，其中部分年期長達5.3年，是2018年2月以來內房股最長年期的發行之一。

公開資料顯示，碧桂園這次發行的雙年期優先債券包括4.25億美元于2022年1月到期的7.125%優先票據及5.50億美元于2024年1月到期的8%優先票據，兩種債券的最終定價均比初始定價指引收窄了37.5個基點，是2018年至今中資房地產企業發債定價收窄幅度最大的一次。

同期，國內有地產企業發行美元優先票據的票面利率已飆升至10%以上，最高甚至超過13%。相比之下，碧桂園在行業內已經取得很大優勢。

國信證券最新研報認為，碧桂園剔除預收賬款后的資產負債率為84.7%，凈負債率為59%，自上市以來連續11年維持在70%以下，財務狀況長期穩健。截至2018年上半年末，集團平均融資成本為5.8%；短期償債能力保障倍數為1.3，短期償債能力較好。另外，截至2018年上半年末，公司實現營業收入1318.9億元，同比增長69.7%；核心凈利129.5億元，同比增長80.2%，核心EPS為0.6元，業績增長顯著。碧桂園業績、銷售實現雙增長，土儲豐富有保障，預計2018、2019年核心EPS分別為1.50、1.88元，對應核心EPS的PE為5.4、4.3X，給予“買入”評級。

摩根大通最新研報顯示，預計碧桂園第四季度銷售增長加快，公司財務狀況穩健，現金狀況良好，未來盈利將會穩健增長。給予碧桂園“增持”評級，目標價22.5港元。

招銀國際也將碧桂園2018年底預測每股資產凈值由30.64港元上調至33.72港元，以期反映新增土儲及人民幣貶值，維持買入評級。

高盛報告稱，內房股目前和NAV相比平均折讓59%，而在2010年下半年至2011年上半年的下行周期中，當時內房股和NAV相比平均折讓42%，行業首選為碧桂園，予“買入”評級，目標價20.2港元。-智汀國際